Als Folge der im April in Kraft getretenen US-Importzölle, die zwischen 10 Prozent und im Falle Chinas 145 Prozent variieren, der ebenfalls seit Anfang April geltenden Autozölle von 25 Prozent sowie der bereits seit Mitte März geltenden Zölle von 25 Prozent auf Stahl und Aluminium sind die Inflationserwartungen der US-Verbraucher kräftig gestiegen. Zudem berichteten die Einkaufsmanager der US-Unternehmen von stark steigenden Preisen für Vorprodukte. Auch die angekündigte Entlassungswelle bei Bundesangestellten durch die von Trump-Berater Elon Musk geführte Abteilung für Regierungseffizienz (DOGE) löste große Verunsicherung aus. All das führte dazu, dass sich die Stimmung sowohl bei den US-Unternehmen als auch bei den US-Verbrauchern eintrübte. Die Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession ist daher merklich gestiegen. Die US-Notenbank Fed steht damit vor einem Dilemma. Die sich eintrübenden Konjunkturerwartungen würden für weitere Zinssenkungen sprechen, die zunehmenden Inflationsrisiken für eine Beibehaltung des Leitzinsniveaus. Wegen der Rezessionssorgen erwarten die Marktteilnehmer stärkere Fed-Zinssenkungen bis zum Ende des Jahres, woraufhin die US-Anleiherenditen zwischenzeitlich deutlich gefallen waren. Das führte zusammen mit den gestiegenen Inflationserwartungen zu einem Rückgang der Realzinsen, was Gold zusätzlich beflügelte.

Der Goldpreis geriet in Reaktion auf die Zollankündigungen von US-Präsident Trump und die dadurch ausgelösten Marktturbulenzen Anfang April zwischenzeitlich unter Druck und fiel kurzzeitig unter die Marke von 3.000 US-Dollar (siehe Grafik 1). Was seltsam klingt, ist nicht ungewöhnlich. Ähnliches war schon im Frühjahr 2020 während der Coronapandemie und im Herbst 2008 während der großen Finanzkrise zu beobachten. Denn Marktteilnehmer dürften dann auch ihre Goldpositionen verkaufen, um Liquidität zur Erfüllung höherer Sicherheitsanforderungen bei Terminkontrakten (Margin Calls) zu schaffen, und Verluste bei anderen Anlageklassen, beispielsweise bei Aktien, auszugleichen. So verzeichnete der weltgrößte Gold-ETF am 4. und 7. April, den beiden Handelstagen mit besonders kräftigen Verlusten an den Aktienmärkten, Abflüsse von mehr als 9 Tonnen. Dieser ETF wird vorrangig von institutionellen Anlegern für Investments in Gold genutzt. Wie in den beiden genannten Fällen holte Gold die Verluste aber schnell wieder auf.

Das im ersten Quartal stark gestiegene Preisniveau hinterließ allerdings auch sichtbare Bremsspuren bei der physischen Goldnachfrage in Asien. So kamen die Goldlieferungen der Schweiz nach China und Indien im Januar und Februar nahezu zum Erliegen (siehe Grafik 3). Im ersten Quartal summierten sich die Goldexporte nach China und Hongkong laut Daten der Schweizer Zollbehörde auf 13,4 Tonnen, was einem Einbruch um 95 Prozent gegenüber dem Vorjahr entsprach. Nach Indien gingen 7,4 Tonnen und damit 87 Prozent weniger als im Vorjahr. China exportierte außerdem in den ersten beiden Monaten des Jahres mehr Gold nach Hongkong, als es von dort importierte. Das ist zuvor nur im April und Mai 2020 während der Corona-Lockdowns passiert. Normalerweise dient Hongkong als Importhub für die Goldeinfuhren nach China. All das deutet auf eine sehr schwache Goldnachfrage in Indien und China hin, die zusammen mehr als die Hälfte der privaten Goldnachfrage stellen. Ein hochrangiger Vertreter der indischen Goldschmuckindustrie rechnete im März sogar mit einem Nachfragerückgang um mehr als 30 Prozent in diesem Jahr, sollten die Goldpreise auf dem hohen Niveau bleiben. Von daher sind die Goldnachfrage und damit auch der Goldpreis stark davon abhängig, dass die Gold-ETFs weiterhin starkes Kaufinteresse auf sich ziehen.

Wir erachten den Goldpreis aufgrund der weiterhin hohen Unsicherheit und der Aussicht auf weitere Fed-Zinssenkungen als gut unterstützt. Wir haben daher unsere Preisprognose nach oben revidiert und erwarten zum Jahresende einen Goldpreis von 3.000 US-Dollar je Feinunze. Wir sehen somit allerdings auch kein größeres Aufwärtspotenzial mehr. Unsere Volkswirte erwarten zwar zwei Fed-Zinssenkungen der US-Notenbank um jeweils 25 Basispunkte im Herbst, gefolgt von einer weiteren im Frühjahr 2026. Das wäre aber ein Zinsschritt weniger, als derzeit vom Markt erwartet wird. Das momentane Anstiegstempo wird sich kaum dauerhaft fortsetzen lassen, ohne dass es zu einer Korrektur kommt. Das stark gestiegene Preisniveau dürfte außerdem zu einem spürbaren Rückgang der physischen Goldnachfrage in Asien führen und könnte auch die Goldkäufe der Zentralbanken bremsen.

Angriff auf die Fed schiebt Gold an
Der Goldpreis erreichte nach der verbalen Attacke des US-Präsidenten gegen US-Notenbankchef Jerome Powell kurz nach Ostern ein neues Rekordhoch von 3.500 US-Dollar je Feinunze. Auch in Euro gerechnet hatte das Edelmetall zwischenzeitlich die 3.000er-Marke geknackt. Dabei ist weniger verwunderlich, dass Trump den Fed-Chair aufforderte, die Zinsen zu senken – das hat er in der Vergangenheit oft genug getan. Überraschender ist eher die sehr schnell zunehmende Intensität der Angriffe, wie auch die Drohung, Powell aus seinem Amt zu entlassen (laut Wirtschaftsberater würde man dies prüfen). Warum Gold hiervon profitieren kann, liegt auf der Hand. Sollte es der US-Regierung gelingen, die US-Notenbank gefügig zu machen, wäre mit einer zu lockeren Geldpolitik und damit einhergehend einem deutlichen Anstieg der US-Inflation zu rechnen – beides würde Gold als Anlage attraktiver machen. Wie folgenreich ein Angriff auf die Unabhängigkeit der Notenbank im Extremfall sein kann, zeigt sich am Beispiel der Türkei, wo die Inflationsrate seit mehr als fünf Jahren im zweistelligen Bereich liegt, zuletzt fast 40 Prozent betrug und die Währung in der Folge massiv an Wert verlor.

Wie geht es nun weiter? Das hängt zum einen davon ab, ob es Trump bei seinen verbalen Attacken belässt oder tatsächlich eine frühzeitige Entlassung Powells wahrscheinlicher wird, und zum anderen, wie die Fed nun auf die Äußerungen in ihrer nächsten Sitzung am 7. Mai reagiert.

Drei Szenarien sind vorstellbar
1) Die Fed setzt ein Zeichen für ihre Unabhängigkeit und lässt ihre Zinsen in der kommenden Sitzung unverändert und betont, dass sie sich nicht politisch beeinflussen lassen werde. Zwar wäre dann zweifellos mit weiteren verbalen Ausfällen des Präsidenten zu rechnen, solange darauf aber keine Taten folgten, wären sie ohne weitere Konsequenz. Der Goldpreis dürfte dann, wie zuletzt bereits geschehen, noch weiter korrigieren, auch weil wir davon ausgehen, dass auch der US-Zollstreit nicht weiter eskaliert.

2) Die Fed setzt ein Zeichen für ihre Unabhängigkeit und lässt ihre Zinsen in der kommenden Sitzung unverändert und betont, dass sie sich nicht politisch beeinflussen lassen werde. Die US-Regierung entlässt daraufhin – auf welche Weise auch immer – Fed-Chair Powell und ersetzt ihn durch einen folgsameren Notenbanker. Die Unabhängigkeit der US-Notenbank wäre damit beendet. Das würde zweifellos zu heftigen Reaktionen an den Finanzmärkten führen – so wäre etwa mit einer massiven Abwertung des US-Dollar zu rechnen und mit einem Anstieg der US-Inflationserwartungen. Der Goldpreis würde seinen Höhenflug fortsetzen.

3) Die Fed senkt in der kommenden Sitzung ihre Zinsen. Selbst wenn sie das mit fundamentalen Argumenten stützen kann – etwa, dass die US-Zölle die Inflation nur temporär ansteigen lassen würden, eine Abschwächung der US-Konjunktur disinflationär wirken würde –, würde mit hoher Wahrscheinlichkeit unter vielen der Eindruck entstehen, dass die Lockerung auf Druck durch die US-Regierung erfolgt ist. Zwar wäre die Unabhängigkeit der US-Notenbank auf den ersten Blick noch gegeben, wäre aber deutlich angekratzt. Auch hierauf würden die Märkte mit einer US-Dollar-Schwäche und steigenden Inflationserwartungen reagieren, aber vermutlich auf graduellere Weise als in Szenario 2. Der Goldpreis würde zunächst wohl weiter steigen, aber eine Korrektur wäre immer noch wahrscheinlich, sollte es zu keiner weiteren Eskalation beim US-Handelsstreit kommen.