US-Markt im Konsolidierungsmodus
Nach der US-Wahl im Herbst 2024 konzentrierte sich der Markt zunächst verstärkt auf die wirtschaftsfreundlichen Aspekte des Wahlprogramms Donald Trumps. Zölle wurden zwar eingepreist, aber die Wahrnehmung ging in die Richtung, dass unter dem Strich – unter anderem mit Steuersenkungen und weniger Regulierung – mehr Positives als Negatives herauskommen würde. Die bisherigen Maßnahmen Donald Trumps haben bei den Investoren aber für Sorgenfalten statt für Freudentränen gesorgt. Zu unberechenbar erscheint die politische Agenda, sowohl bei Importzöllen als auch bei den geopolitischen Themen (siehe Grafik 2).

Die bereits zuvor ohnehin schwächelnde Konjunkturentwicklung kommt infolge der Maßnahmen weiter unter Druck. Sogar Präsident Trump selbst schließt eine Rezession infolge seiner Maßnahmen nicht aus, und US-Finanzminister Scott Bessent spricht sogar von einer notwendigen »Entgiftungsphase« für die US-Konjunktur.

Aufwärtstrend der Unternehmensgewinne ist noch intakt
Derzeit ist der Markt stark stimmungsgetrieben. Die durch die Trump-Politik aufgekommene große Unsicherheit schlägt sich bereits deutlich in den Stimmungsumfragen von Konsumenten und Unternehmen nieder und droht damit eher zur sich selbst erfüllenden Prophezeiung zu werden. Denn die »harten« Konjunkturdaten zeigen zwar eine nachlassende Dynamik, ein Konjunktureinbruch zeichnet sich aber derzeit nicht ab. Gleiches gilt für die Unternehmensgewinne. Dere n Aufwärtstrend auf Basis der berichteten Gewinne (vergangene zwölf Monate) ist grundsätzlich intakt. Bei den erwarteten Gewinnen (kommende zwölf Monate) zeigt sich aber bereits, dass hier die Gewinnschätzungen leicht zurückgenommen werden. Hier werden bereits die Auswirkungen der angekündigten Zölle eingerechnet, die auf der Indexebene eher für Gewinneinbußen als für zusätzliches Wachstum sorgen dürften. Damit einhergehend kommen auch die US-BIP-Prognosen etwas zurück, was für weiteren Abwärtsrevisionsdruck für die Indexgewinne sorgen dürfte. Europa steht, zumindest was die Dynamik angeht, etwas besser da.

IT-Sektor fällt als Zugpferd aus
Und auch bei den IT- bzw. IT-nahen Werten hat die Euphorie rund um das Thema Künstliche Intelligenz (KI) zumindest in den USA deutlich nachgelassen. In China hatte sie dagegen zwischenzeitlich Fahrt aufgenommen. Zwar erholten sich die Kurse vom ersten Schreck nach den Berichten über das anscheinend sehr effizient arbeitende chinesische KI-Start-up DeepSeek, aber die Unsicherheit sitzt offensichtlich etwas tiefer, zumal auch Trumps Zollpolitik weitere Belastungen erwarten lässt.

Die berühmten Glorreichen Sieben (G7) sind hierfür ein gutes Beispiel. Deren relative Kursentwicklung läuft schon seit längerer Zeit seitwärts, und auch die stete Ausweitung der Margen ist zu einem Ende gekommen. Letztendlich geht es darum, dass die Gewinne wahrscheinlich zwar weiter steigen werden, aber die Dynamik nachlassen dürfte und damit die Bewertung nach und nach zurückkommt (siehe Grafik 3).

Da die G7 im S&P 500 ein Gewicht in Höhe von gut 30 Prozent besitzen, müsste deren derzeitiges Abbremsen durch Rückenwind der restlichen Titel überkompensiert werden. Das ist aber zurzeit angesichts der zunehmenden Konjunktursorgen nicht zu erwarten.

Konjunkturprognosen auf dem Prüfstand
Damit rücken die Konjunkturerwartungen noch stärker in den Fokus der Anleger. Hier zeigen die Trends derzeit eher in die falsche Richtung. Die Sorgen um die wirtschaftliche Entwicklung in den USA aufgrund der Trump’schen Zollpolitik haben sich in Verbindung mit einem sinkenden Konsumentenvertrauen, den steigenden Inflationserwartungen der Verbraucher und der sich verschlechternden Stimmung in den Unternehmen bereits zugenommen. Verunsichernde Äußerungen von Präsident Trump (»nur Übergangsphase«) und Finanzminister Bessent (»notwendige Entgiftungsphase«) kommen nun hinzu. Die US-Wirtschaft hat zwar noch Schwung, aber der scheint ihr auszugehen. Angesichts der nachlassenden konjunkturellen Dynamik und des anhaltenden Inflationsdrucks dürfte die Diskussion über ein Stagflations- oder gar Rezessionsszenario in den USA in den kommenden Wochen an den Märkten anhalten.

Umschichtungen bei institutionellen Anlegern zu erkennen
Diese Gemengelage traf auf einen Markt, der von einer optimistischen Anlegerstimmung und hohen US-Aktienpositionen in den Depots privater und institutioneller Kunden geprägt war. Der Markt war damit entsprechend anfällig für negative Nachrichten. Die derzeit zu beobachtende Präferenz großer institutioneller Investoren für Europa dürfte sich entsprechend zunächst fortsetzen. Die die US-Aktienmärkte dominierende IT-/KI-Story ist derzeit nicht mehr das treibende Narrativ. Solange der hochgewichtete IT-Sektor nicht wieder an Fahrt gewinnt, die (politische) Unsicherheit hoch bleibt und die Makrodaten keine neue Dynamik signalisieren, dürfte auch der US-Aktienmarkt nicht von der Stelle kommen und seine Konsolidierung fortsetzen (siehe Grafik 4).

Für grünes Licht bei US-Aktien ist es uns trotz der jüngsten Kursverluste angesichts der volatilen Zollpolitik noch zu früh. Allerdings würden wir aus heutiger Sicht mögliche weitere Kursrückschläge im Bereich von 5 bis 10 Prozent als Kaufgelegenheiten einstufen, da wir in unserem Basisszenario keine US-Rezession erwarten.

Europa – im Fokus der internationalen Anleger
Der europäische Aktienmarkt steht derzeit im Fokus der Anleger. Das Hauptaugenmerk liegt vor allem auf dem deutschen Markt. Die Hoffnung auf einen – wie auch immer gearteten – Friedensprozess in der Ukraine und vor allem der dramatische Wandel in der deutschen Politik in Bezug auf die Schuldenbremse haben bei internationalen Anlegern eine regelrechte Euphorie ausgelöst. Allerdings werden auch Deutschland und Europa unter einer konjunkturellen Abschwächung in den USA leiden, was derzeit auch für Kursdruck bei europäischen Indizes sorgt. Was das Thema eines Waffenstillstands in der Ukraine und das XXL-Fiskalpaket angeht, bleiben das grundsätzliche Pluspunkte für Europa. Auch wenn viele Investoren nach unserer Einschätzung zu optimistisch sind, was die Geschwindigkeit angeht, in der die Sondervermögen-Milliarden tatsächlich investiert werden. Im relativen Vergleich gegenüber dem US-Markt dürfte die positive Grundstimmung für Europa noch anhalten. Wenn auch mit deutlich gebremstem Schwung. Das gilt insbesondere für den deutschen Markt, der nach der vorherigen extremen Outperformace gegenüber dem US-Markt zunächst noch eine Verschnaufpause einlegen dürfte (siehe Grafik 5).

Japan – Bewegung in der Tradingrange
Zwar konnte sich der japanische Aktienmarkt während der jüngsten Turbulenzen an den US-Märkten zunächst behaupten. Doch mittlerweile rangiert der Nikkei seit Jahresbeginn in lokaler Währung in der Performance hinter dem S&P 500 und hat auch im Vergleich mit den europäischen Märkten schlechter abgeschnitten. Für Gegenwind sorgen unter anderem zwei Faktoren: Zum einen steigen die Leitzinsen in Japan aufgrund der anziehenden Inflation weiter. Zum anderen stützt das die japanische Währung, was tendenziell Gegenwind für den Aktienmarkt bedeutet. Nicht zuletzt belasten der US-Zollstreit, der Japans Exportaussichten dämpfen könnte, sowie die vergleichsweise schwache Entwicklung der chinesischen Konjunktur (vor allem der Privatkonsum). Nach dem starken Nikkei-Anstieg seit März 2023 auf 40.000 Punkte setzte eine Korrektur ein, und der Index testete seine technische Unterstützungszone im Bereich von 31.000 bis 32.000 Punkten, konnte sich von dort aus aber wieder erholen.

Wir gehen davon aus, dass sich auch der Nikkei in den kommenden Wochen volatil seitwärts bewegen wird. Das vom Markt prognostizierte Gewinnwachstum für den Topix für das Jahr 2025 von 9 Prozent – was einen klaren Pluspunkt darstellt – dürfte deutlich nach unten revidiert werden. Die KGV-Bewertung für das Jahr 2025 bleibt aber im relativen Vergleich ein Positivfaktor. Längerfristig sind die positiven strukturellen Faktoren ohnehin weitgehend intakt.